中短期內，低估值的央國企龍頭公司存在較大估值修復空間。

5月8日，銀行板塊大漲4%，其中，中國銀行強勢封漲停，為近8年來首次。在此強力助攻下，滬指盤中一度站上3400點，創年內新高?！爸刑毓馈备拍钜渤蔀槭袌鰺嶙h的話題，被眾多機構認為是今年為數不多能與TMT競爭的重要賽道。

Q：什么是“中特估”？為何一夜之間就火了？

A：“中特估”即“中國特色估值體系”的簡稱，最早在2022年11月份，由證監部主要領導在2022年金融街論壇年會上的講話提及。

講話強調，要建設好、發展好中國特色現代資本市場，推進中國式現代化，并指出當前資本市場發展面臨多重制約因素，如對“中國特色”理解不深刻、把握不到位、落實有偏差，簡單搞拿來主義，對“資本市場一般規律”認識不全面、不能透過現象看本質等。

這在市場層面的表現為，成熟市場的估值體系并不能很好地與我國資本市場新興加轉軌的特征相適配，要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮。

講話還重點強調了國有上市公司可以通過專業化、戰略性整合、加強投資者關系管理等方式實現更高的估值。因此，“中特估”主要被市場理解為要對國有上市企業重新估值，“中特估”概念股也基本上與中字頭國企央企劃上等號。

“中特估”提出的背景是，上市國企央企估值長期偏低，損害了國家利益。2010年以來，無論從市盈率（PE）還是市凈率（PB）看，國企估值水平均顯著低于民企。2010年以來，中證國企指數市盈率均值為13.4倍，民企指數為38.8倍；國企指數市凈率均值為1.6倍，民企指數為3.5倍。兩種估值法下，民企估值基本上為國企的2倍。

在銀行、建筑、石油石化等重點行業，大部分國央企的PB估值長期低于1倍。例如，42家上市銀行中，僅寧波銀行、招商銀行PB大于1，交通、華夏、浦發銀行PB仍在0.4以下。

此前，為了維護國有權益，防止國有資產流失，有關部門規定，國有控股上市公司發行股份（包括IPO和再融資），價格不得低于每股凈資產值（即PB要大于或等于1）的原則。當前，由于央國企上市公司PB大幅度低于1的現象非常普遍，導致其融資陷入困境。

這種現象長期下去，會損害央國企上市公司正常融資功能，也不利于盤活國有資產。以國有大行為代表的商業銀行，具有再融資補充資本金的強烈需求，否則無法為實體經濟提供服務；而盤活國有資產，也對國企改革、補充社?；?，具有重要意義。

Q：國央企在A股中扮演什么角色？為何成為“中特估”的核心抓手？

A：國央企作為國民經濟的重要組成部分，也是A股市場的壓艙石。截至2023年3月，A股上市國企數量近1400家，占A股上市公司總數28%左右，總市值規模46萬億元，占A股總市值的48%；按照2022年三季報營業收入規模來測算，上市國企34萬億元營收規模占A股總營收規模的66%。

行業分布看，國有企業主要分布在關系國家安全和經濟命脈的重要行業，產業分布偏中上游。以中證國企指數來看，工業、材料等行業上市公司數量占上市國企總數的43%以上，金融、工業行業市值占比靠前。

Q：現行定價方法下，國央企為何被低估？

A：當前股票定價方法基本采用自由現金流折現法（DCF），即將未來現金流以一定利率進行折現。DCF模型特別看重企業盈利增長。定價公式為：P=Div/(r-g)

其中Div代表第1期的紅利，r代表折現因子，g代表企業盈利增速。

從DCF定價公式看，股價高度取決于未來企業盈利增速。DCF估值方法下，央國企上市公司估值普遍不高，市場興趣有限，有以下幾個因素：

首先，上市國企以上游成熟行業為主，缺少超額成長空間。成熟行業往往因為滲透率達到峰值，企業長期營收、利潤增速很難跑贏名義GDP增速，導致行業估值較低。反之，民營經濟集中的新能源、TMT行業則因為成長性高，受到市場追捧，獲得高流動性與高估值。

截至2023年4月7日，滬深300市盈率15倍，而代表新興成長行業的創業板估值38倍，科創50估值60倍。A股歷史上對電子、新能源、半導體等成長性賽道的長期估值可以到50~60倍，而周期、地產、銀行等傳統產業估值中樞長期處于十幾倍，甚至幾倍。

其次，國有企業市場化程度有待提升，社會責任部分估值尚未體現。部分關系國計民生的行業，其產品核心定價并不市場化，如電力、石油石化行業等，企業業績無法完全反映企業的市場地位和價值。同時，國有企業也一直承擔著穩增長、穩就業、穩投資等社會責任，現行估值體系無法體現這部分價值。

再次，國央企對外溝通意愿不高，市值訴求偏低。國央企長期以來公眾意識不足，投資者關系、經營信息溝通、市值管理等方面有待提升，也對估值形成進一步壓制。Wind數據顯示，2022年76%的民營企業獲機構調研，國有企業僅59%；2022年上市國企平均獲55.5家機構調研，僅為民營企業的一半左右。

Q：如何理解“中特估”行情，值得參與嗎？

A：“中特估”概念自去年11月首次被提出，但明顯跑贏上證指數是在今年3月之后了。3月至今，中特估概念指數收益超22%，中字頭央企指數收益超17%，而同期上證指數僅上漲3%。所以這輪“中特估”行情僅開啟了兩個月左右。

我們認為，中短期內，低估值的央國企龍頭公司存在較大估值修復空間，“中特估”行情至少短期內仍具備一定持續性。主要有以下幾方面原因：

1）“中特估”符合戰略發展方向，政策利好或持續釋放。提升國央企估值是拓展國央企融資渠道，提升直接融資比重，化解債務風險等的有效手段，各部門或持續推出相關利好政策。

2）國央企估值低，股息率高，有一定的安全邊際和配置價值。在經濟增長中樞下移、資產荒的大背景下，央國企高股息和穩定性吸引力大幅提高，吸引了長期資金配置。

3）“中特估”涵蓋較廣，在細分行業中也大多是龍頭企業，與其他主題概念疊加，更容易獲得資金認可。如“中特估+傳媒”的中國科傳，“中特估+數字經濟”的中科曙光等，3月以來均累計了較大的漲幅。

Q：如何可持續地提升國企、央企估值？

A：中長期看，央國企估值修復和中特估行情持續，仍需要下大力氣。一方面，宏觀層面要盡快穩住經濟大盤，盡早結束增長中樞下移，確保國民經濟健康、良性循環。作為國民經濟支柱行業和骨干力量，國央企盈利增速受宏觀環境影響更大。

另一方面，國企主管部門要繼續落實“兩個毫不動搖”，加大國企市場化改革力度，改善公司治理結構，提升國企市場競爭力。證券主管部門可以出臺系列措施，為長期資金、機構資金配置央國企權益資產提供便利。以下途徑或許值得參考：

• 鼓勵上市國企回購股份、開展股權激勵及員工持股計劃，引導上市公司通過現金分紅、股份回購等方式回報投資者。同樣是成熟的周期行業，美股油氣、金屬、銀行等上市公司估值較高、走勢持續向上。巴菲特重倉西方石油、雪佛龍等石油公司。一個重要原因是，這些公司現金流好，持續回購上市公司股票，增加分紅。

• 強化公眾公司意識，加強投資者關系管理，讓市場更好地認識企業內在價值。

• 積極開展專業化戰略性整合，如鼓勵國有企業母公司整合資源，提升上市平臺公司質量，推動國有企業子公司戰略資源整合等。

• 推動國有企業混合所有制改革，引入優質戰略投資者，豐富國企產品布局，優化組織架構，改善公司治理。比如中國聯通等央企進行混合所有制改革，積累了不少好的經驗，取得了較好市場反響。

• 鼓勵傳統企業依據自身優勢，在經濟周期底部階段切入高科技含量、高成長性行業，尋找第二增長曲線，打開新的增長空間。比如一些煤炭等央國企，在周期底部積極布局、投資光伏制造業；電力企業積極布局清潔能源發電等。

• 鼓勵企業改善公司治理，提升經營效率，提升市場競爭力。

（作者系中國首席經濟學家論壇理事）